中泰国际：下调中海物业至增持评级 调升目标价至11.20港元

投资要点

FY21日本公司应分之一营业额上半年增为40.5%至9.84亿港元（MLT-），较一致期望9.2亿高7.1%，较我们的期望9.4亿高4.4%。业绩看点包括：1）外拓成绩超强期望，上半年新增为外拓到期km5，809万平方米，+104.8% YoY，2）包干制框架旧楼公共服务毛利率保持基本稳定（FY21：10.8% vs FY20：10.9%）；3）SGCompanyA保险费全面下直抵4.5%。我们认为日本公司超强期望的外拓成绩、扎实税务数据可验证了优质物管跨国日本公司产品的持续发展逻辑，日本公司的增为长充满信心更加清晰。我们维持对日本公司基本面的正面看法。 我们将22/23个人财产降至5.6%/8.6%，下调VAS毛利率得出，将22/23年核心营业额降至1.8%/1.9%，并转用24年得出。我们向上至23年PE，将最终目标价降至至11.20港元，互换21x的23年PE，最终目标价互换ADP有14.5%的潜在涨幅，将分级下调至“增为持”。

框架旧楼公共服务毛利稳定，管理保险费全面改善

21年上半个人财产上半年增为44.3%至94.4亿港元，其中1）旧楼管理公共服务利润上半年增为36.1%至66.1亿；2）居住者折扣公共服务利润+63.3%YoY至8.1亿，分之一利润比重升至8.6%（vs FY20：7.6%）；3）非居住者折扣公共服务利润+52.7YoY至17.9亿，其中工程公共服务利润+67.5%至6.4亿；4）车位买卖利润2.1亿（vs FY20： 1900万。日本公司整体毛利率17.4%，低于往年上半年的18.3%，其中1）旧楼管理公共服务毛利率14.9%（vs FY20： 16.1%）， 主要由于包干制工程建设分之一比降低；2）居住者折扣公共服务/非居住者折扣公共服务毛利率分别为33.3%/17.9%，低于FY20的35.2%/20.1%，主要由于公共服务覆盖范围不断扩大以及人手增为加。虽然外拓节奏较快，日本公司整体面临一定的结构性毛利率压力，但是包干制框架旧楼公共服务毛利率保持稳定（FY21：10.8% vs FY20：10.9%），展现出日本公司强悍的成本管控能力以及优质工程建设得到能力。SGCompanyA分之一利润比重由FY20的5.2%下降到FY21的4.5%；应分之一营业额率由FY20的10.7%大略下降到FY21的10.4%。税务负债表稳妥，期末现金42.8亿；应收账款天数降到42.6（vs FY20：45），所处行业较优水平。

工程建设激励这两项，“十四五”最终目标陷入僵局可期

截止21年末，在管km上半年增为39.0%至2.60亿平方米，其中，外拓（非关联方）km上半年增为204%至7，290万平方米；上半年日本公司通过外拓新增为到期km5，810万平方米，上半年增为104.8%。新增为外拓到期km中：1）非住宅工程建设的km分之一比降低至51.4%（vs FY20： 30.8%）；2）按工程建设来源， 46.9%/31.5%来自公开市场/雇主推荐。日本公司2021年工程建设激励放，超强期望的外拓成绩展现出工程建设激励这两项。业绩可能会管理层重申“十四五”整体高效率交叉增为长30%的最终目标，我们认为日本公司东面优质产品，中长期内生动力充裕，十四五最终目标陷入僵局可期。

降至最终目标价至11.20港元

综合考虑1）超强期望的21年数据；2）22年疫情波动波动的后果；3）下调折扣公共服务毛利率得出，我们将22/23个人财产降至5.6%/8.6%，将22/23年持核心营业额降至1.8%/1.9%，并转用24年得出。我们向上至23年PE，将最终目标价降至至11.20港元，互换21x的23年PE，将分级下调至“增为持”。风险：（一）规模扩张不及期望；（二）国策收紧超强期望

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